Введение в гипотезу эффективного рынка для биткойнеров

Bitcoin-Novosti.ru

О чём говорит и о чём не говорит гипотеза эффективного рынка.

По мере приближения к третьему халвингу, среди биткойнеров усиливаются споры о том, заложено ли уже в цену сокращение эмиссии или нет. Те, кто склонен сомневаться в значимом влиянии халвинга на цену, обычно ссылаются на гипотезу эффективного рынка. Так эта концепция стала для криптосообщества источником огромного ожесточения и споров. Разногласия часто оказываются неразрешимыми, поскольку скептики оперируют крайне неточным представлением о гипотезе эффективного рынка, и в результате стороны не могут договориться даже об определениях. Между тем, взаимное понимание концепций необходимо для плодотворной дискуссии. Видя, как часто люди понимают эту концепцию неправильно, я решил объяснить её с нуля, ожидая от читателей лишь минимальные познания в сфере финансов.

Содержание публикации:

Происхождение гипотезы эффективного рынка

Авторство гипотезы эффективного рынка (ГЭР) приписывается нескольким учёным, среди которых Бенуа Мандельброт, Луи Башелье, Фридрих Хайек и Пол Самуэльсон. Эссе Хайека «Использование знания в обществе» задаёт нужную основу для понимания концепции, хотя сама ГЭР в ней и не упоминается. В своей работе Хайек высказывается в пользу распределённой рыночной экономики, противопоставляя её централизованному плановому устройству. Основная идея заключается в том, что рынки представляют собой механизмы агрегации информации, с которыми не сравнится ни один центральный планирующий орган, сколь бы квалифицированным он ни был и какими бы ресурсами ни обладал. Приведу цитату:

[Даже] минутное размышление покажет, что несомненно существует масса весьма важного, но неорганизованного знания, которое невозможно назвать научным (в смысле познания всеобщих законов), – это знание особых условий времени и места. Именно в этом отношении практически любой индивид обладает определенным преимуществом перед всеми остальными, поскольку владеет уникальной информацией, которую можно выгодно использовать. Однако использовать ее можно, только если зависящие от этой информации решения предоставлены самому индивиду или выработаны при его активном участии.

[…] Грузоотправитель, зарабатывающий на жизнь, используя рейсы грузовых судов, которые иначе оставались бы пустыми или заполненными наполовину, или агент по продаже недвижимости, чье знание почти исключительно сводится к знанию временных благоприятных возможностей, или arbitrageur <спекулянт (фр.)>, играющий на разнице в местных ценах на товары, — все они выполняют в высшей степени полезные функции, основываясь на особом знании быстротекущих обстоятельств, неизвестных другим людям.

По выделенному курсивом фрагменту можно понять, как Хайек смотрит на рынки: как на силы, аккумулирующие множество различных взглядов и ожиданий и закладывающие их в цены. Хайек понимает рыночные цены как информацию, как особенно сильный источник информации. Красота рынков, по мнению Хайека, заключается в том, что, просто эгоистично действуя в соответствии со своими интересами, принимающие участие в экономике люди создают сигналы в форме цен. ГЭР эту же оптику направляет именно на финансовые активы, исходя из того, что инвесторы коллективно отражают релевантную информацию, которая передаётся в цены через механизм торгов.

После ряда исследований о доходности акций, таких как «Доказательство беспорядочного колебания правильно спрогнозированных цен» (Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly, 1965) Самуэльсона, ГЭР была окончательно сформулирована легендарным финансовым учёным Юджином Фама (вы, возможно, слышали о модели Фама – Френча) в 1970 г. В документе (PDF, англ.) под названием Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work («Эффективные рынки капитала: обзор теории и эмпирическое исследование») Фама определяет эффективный рынок как тот, на котором «цены всегда полностью отражают доступную информацию». Даже остановившись на этом месте и не читая дальше, вы уже будете обладать лучшим пониманием того, что подразумевается под эффективными рынками, чем авторы многочисленных карикатурных реплик в твиттере. ГЭР – это не что-то загадочное. Это просто утверждение о том, что рыночные цены отражают доступную участникам рынка информацию. Вот почему учёные часто называют такие рынки «информационно» эффективными. Эффективность здесь относится к распространению информации.

Но что это означает? Это значит просто, что, если появляется новая информация, относящаяся к торгуемому активу, эта информация, как правило, быстро находит своё отражение в цене этого актива. И если есть какие-то будущие события, о которых можно разумно предположить, что они могут повлиять на цену актива, то, как правило, эта информация закладывается в цену сразу, как только становится известна. Рынки не ждут наступления спрогнозированных событий – они реагируют с опережением. Это значит, что, если прогноз погоды предсказывает на следующей неделе ураган, который грозит уничтожить плантации сахарного тростника, то спекулянты, в ожидании кризиса предложения, будут накручивать цену уже сегодня. Конечно, бывают и непрогнозируемые внешние потрясения (представьте, что ураган обрушился на плантации внезапно). В этом случае цена может отреагировать на события только в реальном времени, когда информация об урагане становится известна. Скорость, с какой информация закладывается в цену, является одним из критериев эффективности рынков.

Несмотря на простоту идеи, гипотеза об эффективности рынка многое говорит нам о том, как устроены рынки. Рынки эффективны, если цены быстро корректируются с учётом новой информации. Прогнозируемые события, способные повлиять на рынок, как правило, закладываются в цену заранее. Что важно, одним из следствий ГЭР является то, что после закладывания в цену всей релевантной информации остаются только случайные колебания, называемые «шумом». Это значит, что, хотя цены на активы продолжат изменяться даже в отсутствие новой фундаментальной информации, эти колебания сами по себе никакой информации несут.

И, наконец, сложность поиска уникальной новой информации (ещё не заложенной в цену), как правило, зависит от искушённости участников рынка и ликвидности актива. Этим объясняется, почему вы можете получить преимущество скорее в акциях малоизвестных компаний с микрокапитализацией, но, вероятно, не в прогнозировании стоимости акций Apple.

После статьи Фама и благодаря популярным книгам на эту тему, таким как «A Random Walk Down Wall Street» («Случайное блуждание по Уолл-стрит») Бёртона Малкиела, разгорелись жаркие споры о целесообразности активного управления инвестициями. И действительно, поскольку гипотеза об эффективном рынке предполагает, что найти надёжные преимущества очень трудно, многие инвесторы задаются вопросом, есть ли вообще смысл в активно торгуемых инструментах, таких как паевые или хедж-фонды. За последнее десятилетие триллионы долларов были выведены из таких «активных» стратегий подбора акций и переведены в инструменты пассивного инвестирования, привязанные к эффективности всего рынка или конкретного сектора. Это одна из самых острых дискуссий в мире финансов на сегодняшний день, и в основном это связано с растущим осознанием того, что рынки в целом эффективны.

Описание гипотезы эффективного рынка

Если бы это зависело от меня, я бы назвал это моделью эффективных рынков, а не гипотезой. Потому что на самом деле она не содержит гипотезы, являясь скорее конкретным и поддающимся проверке утверждением о мире. Как я уже писал выше, ГЭР гласит, что рыночные цены отражают доступную информацию (что, как мы уже отмечали, является главным назначением рынков как таковых). Интересно, что Фама в своей статье 1970 года тоже называет это моделью эффективного рынка, а не гипотезой. Похоже, что его видение совпадало с моим.

На мой взгляд, «гипотеза эффективного рынка» звучит даже несколько тавтологично. Из работ Хайека мы знаем, что (свободные) рынки служат мерой чистой информационной позиции общества в отношении различных активов. Так что, заменив «рыночные цены» на «концентрированные информационные выводы», мы получаем следующее утверждение:

«Концентрированные информационные выводы отражают доступную информацию».

Это определённо звучит как тавтология. Однако модель от этого не становится менее полезной. Напротив, это означает, что оспаривать ГЭР – всё равно, что ставить под сомнение саму природу рынков. И действительно, большинство критических замечаний в отношении ГЭР (я расскажу о нескольких из них позже в этой статье), как правило, охватывают случаи, когда рыночное равновесие по той или иной причине не достигается. Так что если вы признаёте формулировку «гипотеза эффективного рынка» тавтологичной, то и «эффективные рынки» тоже начинают звучать избыточно. (Свободные) рынки по умолчанию должны быть эффективными, потому что именно за этим нам и нужны рынки. Рынки вознаграждают тех, кто находит релевантную им ценную информацию. Если бы они не были эффективными по умолчанию, мы бы не стали тратить на них время и внимание.

Отношение к этому как к модели позволяет очень ясно понять, что это просто абстракция мира, описание того, как должны работать (и обычно работают) рынки, но никак не непреложный закон. Это просто полезный способ думать о рынках.

Скажу прямо: я не верю в «строгую форму» гипотезы эффективного рынка (её радикальную трактовку), как и ни один из знакомых мне профессионалов из сферы финансов. Строгая форма гласит, что рынки отражают всю информацию, всё время. Если бы это было так, не существовало бы ни хедж-фондов, ни активных управляющих капиталами. Никто бы не стал изучать квартальные отчёты Apple или оценивать перспективы открытия нефтяных месторождений в Пермском бассейне. Учитывая масштабы индустрии активного управления капиталами, в рамках которой множество ярких и образованных профессионалов постоянно ищут новую информацию о различных активах, строгая форма ГЭР едва ли выдерживает критику.

Откровенно говоря, гипотеза эффективного рынка – это не то, во что вы «верите» либо нет. Выбор здесь состоит в том, что вы либо понимаете рынки как полезные механизмы обнаружения информации, либо полностью отвергаете полезность рынков.

Конечно, существуют условия, в которых рынки становятся неэффективными. Фама в своей работе 1970 года тоже это признаёт, отмечая, что стоимость транзакций, затраты на нахождение релевантной информации и разногласия между инвесторами потенциально могут снижать эффективность рынка. Здесь я остановлюсь на двух из таких факторов: стоимости обнаружения существенной информации и препятствиях для фактического выражения взглядов на рынки.

Если ГЭР в целом истинна, то каким образом компенсируются средства, затрачиваемые на поиск информации?

Так чем же объясняется факт существования целой крупной (хоть и сокращающейся) отрасли, занимающейся активным инвестированием несмотря на то, что рынки в целом эффективны? Если относящаяся к рынку информация обычно уже заложена в цене, то никакой выгоды в поиске новой информации и торговли в соответствии с ней нет. Однако ясно, что многие люди и компании заняты активными попытками обнаружения новой информации. Это выглядит несколько парадоксально.

И это подводит нас к ещё одной из моих любимых статей, «On the Impossibility of Efficient Markets» (англ., PDF) («О невозможности эффективных рынков») Гроссмана и Стиглица. Авторы указывают на то, что сбор информации не бесплатен: он тоже имеет стоимость, и подчас высокую. Затем они отмечают, что, поскольку ГЭР гласит, что вся доступная информация немедленно выражается в ценах, то расходы на поиск новой информации в рамках этой модели покрываться не будут. Следовательно, рынки не могут быть совершенно эффективными: должна существовать информационная асимметрия, обеспечивающая компенсацию для информированных трейдеров. Гроссман и Стиглиц вводят в стандартную модель эффективности рынка новую полезную переменную: стоимость получения информации. Из модели следует, что, если информация становится более дорогостоящей, то рынки становятся менее эффективными, и наоборот. То, насколько рынки отражают свои фундаментальные факторы, по крайней мере отчасти зависит от сложности поиска соответствующей информации.

Авторы приходят к следующему выводу:

Мы утверждали, что, поскольку информация является дорогостоящей, цены не могут в полной мере отражать доступную информацию, поскольку в противном случае те, кто потратил ресурсы для её обнаружения, не получили бы никакой компенсации. Существует фундаментальный конфликт между эффективностью, с которой рынки распространяют информацию, и стимулами для получения информации.

Гроссман и Стиглиц приходят к довольно красивому заключению: для приведения цен обратно на тот уровень, на котором этот вид деятельности будет прибыльным, должна существовать когорта трейдеров, постоянно выбивающая цены из равновесного состояния. Фишер Блэк (из формулы Блэка – Шолса) даёт нам ответ в прекрасной статье под названием Noise (англ. шум), опубликованной в Journal of Finance. Он выделяет группу неискушённых трейдеров, принимающих торговые решения на основе «шума», а не информации. Шум можно найти где угодно. Просто зайдите на Tradingview и взгляните на то множество индикаторов, на которые люди полагаются. Блэк делит рыночных игроков на две когорты:

Люди, которые торгуют на основе шума, готовы торговать, хотя объективно для них было бы лучше этого не делать. Возможно, они принимают шум, на основе которого они принимают торговые решения, за информацию. Или, может быть, им просто нравится торговать.

При достаточном количестве «торгующих шумом», рынок может компенсировать расходы тех, кто обладает информацией для торговли. Большую часть времени группа трейдеров, работающих с шумом, будет терять деньги, а те, что работают с информацией, будут зарабатывать.

Шум, по мнению Блэка, «делает финансовые рынки возможными». Торгующие на шуме обеспечивают профессиональным компаниям, таким как хедж-фонды, ликвидность и являются ценными контрагентами, против которых те могут торговать. Если провести аналогию с покером, то торгующие на шуме – это «рыба». Они делают игру прибыльной для акул, даже при наличии рейка (комиссии, взимаемой покерным клубом с каждого банка). Спросите любого бывшего игрока в покер – как только среда стала более конкурентной и неискушённые игроки ушли, покер перестал быть настолько прибыльным, чтобы продолжать играть.

Теория шума разрешает «кажущуюся невозможность» эффективных рынков – об этом пишут Гроссман и Стиглиц. Существование шума, создаваемого неискушёнными трейдерами, создаёт для профессиональных игроков достаточный финансовый стимул, чтобы закладывать информацию в цены. Так что можете поблагодарить простаков, переторговывающих на BitMEX с непомерным плечом – именно они компенсируют другим участникам рынка средства за распределение ресурсов и обнаружение релевантной информации.

Если ГЭР в целом истинна, то как вы объясните случаи, когда рынки не достигают равенства спроса и предложения?

Ещё один хороший вопрос. Есть множество примеров, в которых возможности для арбитража было легко определить, но по какой-то причине арбитраж не мог быть закрыт. Самым известным таким примером, вероятно, является сделка, вызвавшая упадок долгосрочного управления капиталом. Это была двойная сделка по облигациям, которые были практически идентичны, однако по-разному оценены рынком (отчасти из-за российского дефолта 1998 года). Долгосрочные управляющие капиталами делали ставку на то, что цены облигаций будут сходиться к одному значению. Однако многие другие хедж-фонды сделали ту же ставку с кредитным плечом, и когда цены облигаций не сошлись вовремя и инвесторы некоторых фондов стали выводить свои средства, фонды стали получать маржин-коллы и были вынуждены ликвидировать эти позиции. Это положило начало циклу обратной связи, провоцируя новые ликвидации: более дешёвые облигации были распроданы, а более дорогие инструменты продолжали расти, поскольку короткие позиции по ним были покрыты. Долгосрочные управляющие делали ставку на эффективность рынка и конвергенцию этих инструментов, но из-за неблагоприятной ситуации на рынке и сокращения накопленного левериджа они не смогли завершить сделку, и фонд лопнул.

Это явление исследуется в статье Шлейфера и Вишни 1997 года под названием «The Limits of Arbitrage» («Ограничения арбитража»). Авторы указывают на то, что арбитраж обычно не осуществляется рынком, но скорее является задачей, делегируемой специализированным учреждениям (как правило, фондам). Арбитраж является дорогостоящей операцией, требующей свободного капитала. Существует парадокс: лучшие возможности для арбитража возникают, когда рынок находится под давлением (например, когда многие акции торгуются с низким коэффициентом цена/балансовая стоимость). Но во времена рыночного стресса капитал доступен в наименьшей степени. Таким образом, арбитражеры, которым для работы требуется капитал, хуже всего им обеспечены именно тогда, когда он наиболее необходим. Это создаёт ограничения для арбитража. Как утверждают авторы:

Притом что арбитраж требует свободного капитала, арбитражеры могут стать наиболее ограниченными именно в те моменты, когда перед ними открываются наилучшие возможности, т.е. когда неправильная оценка, против которой они делают ставку, ещё более усугубляется. Более того, страх перед этим сценарием сделает их более осторожными и при открытии первоначальных позиций, а значит, менее эффективными в обеспечении эффективности рынка.

Взять простой пример стоимостного хедж-фонда, который привлёк внешний капитал. Они сообщат коммандитистам (инвесторам в хедж-фонд) о своём намерении играть против толпы – например, покупать ценные акции, когда они оцениваются дёшево. Предположим, что рынок падает, и они покупают корзину акций со снизившейся оценкой и низкими коэффициентами P/E (цена/доходность). Теперь представьте, что после этого рынок падает ещё на 40 %. Вкладчики фонда терпят убытки и хотят забрать свои средства. Это худшее время из всех возможных: фонд вынужден продавать акции в убыток, даже если управляющие абсолютно убеждены в том, что заработают на них в долгосрочной перспективе. Они бы предпочли покупать акции, оценка которых теперь стала ещё более привлекательной. Но что ещё хуже, ликвидация позиций ещё больше увеличивает понижательное давление на цену акций, вынуждая другие фонды совершать аналогичные сделки.

Поэтому Шлейфер и Вишни считают, что:

Арбитраж, основанный на эффективности, особенно неэффективен в условиях рыночной нестабильности, когда цены значительно снижаются, а арбитражеры уже вложили весь доступный им капитал. В этих обстоятельствах арбитражеры могут оказаться вынуждены уйти с рынка тогда, когда тот больше всего нуждается в их участии.

Уточнение к гипотезе эффективного рынка об ограничениях для арбитража в действительности может объяснить множество ситуаций, когда люди, описывают рыночные условия и сетуют на то, что информация не находит своего отражения в ценах. Это высказывание часто воспринимается как несколько противоречащее гипотезе эффективного рынка. Но, конечно, нельзя ожидать, что неисправные рынки будут работать должным образом. Поэтому, когда в качестве примера неэффективности рынка преподносится предполагаемая многомиллиардная капитализация Dentacoin, следует учитывать, что количество токенов в свободном обращении, вероятно, было мизерным, концентрация владения ими – чрезвычайно высокой, и получение займа для открытия короткой позиции было невозможным. Это означает, что участники рынка не имеют возможности осмысленно выразить своё мнение об активе.

Более полная концепция

Принимая во внимание эти ограничения (особенности рыночной структуры, стоимость информации и ограничения для арбитража), мы можем разработать более полную версию гипотезы эффективного рынка, которая будет включать в себя эти уточнения. Модифицированная ГЭР могла бы звучать примерно так:

Свободные рынки отражают доступную информацию в той мере, в которой ценообразующие субъекты готовы и имеют возможность действовать в соответствии с имеющейся у них информацией.

  • Свободные рынки — потому что рынки, контролируемые государством, могут не достигать равновесия спроса и предложения (например, рынки валют с ограничениями на движение капитала не дают надёжных сигналов, поскольку продажи могут эффективно сдерживаться).
  • Ценообразующие субъекты — потому что мелкие игроки в большинстве случаев не имеют решающего значения. Небольшого числа участников со значительным капиталом достаточно, чтобы включить в цену существенную информацию.
  • В той степени, в которой они готовы действовать — это относится в первую очередь к стоимости получения информации. Если стоимость получения информации выше, чем выгода от её использования (например, в случае обнаружения недобросовестного ведения бухгалтерского учёта в публичных компаниях с микрокапитализацией), то она не будет отражена в цене.
  • Имеют возможность действовать — это относится к возникающим ограничениям для арбитража. В случае кризиса ликвидности или если рынки по какой-то причине не функционируют надлежащим образом, и фонды не могут рыночными средствами выразить своё видение ситуации, рынки могут утрачивать эффективность.

Так что когда большинство профессионалов из сферы финансов говорят о ГЭР, они, как правило, имеют в виду модифицированную, несколько расширенную её версию, подобную той, что представлена выше. И практически никогда они не говорят о «строгой форме» ГЭР.

Интересно, что, лишь слегка уточняя ГЭР, мы натыкаемся на совершенно альтернативную концепцию. Модель, которую я здесь описал, несколько напоминает гипотезу адаптивного рынка Эндрю Ло. Фактически, хотя я счастлив утверждать, что большинство (ликвидных) рынков являются эффективными, в большинстве случаев модель адаптивного рынка гораздо более точно отражает мои взгляды на рынки, чем любая из формулировок оригинальной ГЭР. Многие действующие финансовые управляющие, которых я знаю, по меньшей мере знакомы с работой Ло.

Вкратце, Ло предпринимает попытку согласовать выводы из поведенческой экономики, обнаруживающей очевидную иррациональность в поведении инвесторов, с ортодоксальной ГЭР. Он называет это гипотезой адаптивного рынка, потому что опирается на эволюционный подход к рынкам. Развивая идеи Блэка, Ло разделяет участников рынка на «виды», создавая иное, отличное от доминирующего, представление об эффективности рынков:

Количество информации, отражаемой в ценах, диктуется сочетанием условий окружающей среды и количества и характера присутствующих в экономике «видов», или, если использовать соответствующий биологический термин, экологией.

Ло описывает возможности извлечения прибыли из информационной асимметрии как «ресурсы», что приводит автора к таким формулировкам, как эта:

Если множество видов (или участники одного многочисленного вида) конкурируют за относительно дефицитные ресурсы на одном рынке, вероятно, этот рынок будет высокоэффективным, как, например, рынок 10-летних казначейских облигаций США, действительно очень быстро реагирующий на появление наиболее релевантной информации. С другой стороны, если небольшое число видов конкурирует на рынке за довольно обильно представленные ресурсы, этот рынок будет менее эффективен – как, например, рынок живописи итальянского ренессанса.

Контекстуализм и прагматизм модели Ло согласуются с опытом большинства трейдеров, которые интуитивно чувствуют, что участники рынка довольно разнородны, и хорошо понимают заимствованное из покера понятие «выбора стола». Здесь я не буду углубляться в теорию Ло, но я очень рекомендовал бы ознакомиться с его книгой.

Что это означает для Биткойна в контексте халвинга

Как мы уже видели, большинство рынков эффективны большую часть времени. Это не что-то такое, что рынки делают просто от случая к случаю; в этом заключается их основная задача. Я уже говорил о некоторых исключениях: ограничениях для арбитража, несвободных рынках, влиянии каких-то поведенческих предубеждений и ситуациях, в которых участники рынка могут оказаться недостаточно мотивированы к поиску релевантной информации. Вопрос в том, применимы ли какие-либо из этих оговорок к рынкам Биткойна? В данный момент похоже, что нет. У нас не наблюдается кризиса ликвидности. Нет никаких видимых ограничений для арбитража. В эпоху «предварительного финансирования» (я бы сказал, до 2015 года) можно было убедительно говорить о таких ограничениях. Фактически, у субъекта с крупным капиталом не было простого способа выразить оптимистичный взгляд на перспективы Биткойна. Но сегодня такие способы есть.

Что касается свободы, то Биткойн, безусловно, является очень свободным рынком, одним из самых свободных на Земле (учитывая, что сам актив чрезвычайно портативен, легко скрываем и торгуется во всём мире). В отличие от большинства валют, он не обеспечен и не гарантируется никаким сувереном, и не подвержен контролю за движением капитала, который мог бы препятствовать его продаже. Участники рынка могут открывать крупные короткие позиции по биткойну, так что у них есть все возможности для выражения полного спектра взглядов. Таким образом, напротив графы «функционирующих рынков» можно смело поставить галочку. Теперь, является ли Биткойн достаточно крупным активом, чтобы значительное количество высокопрофессиональных фондов прилагали усилия для обнаружения существенной информации, связанной с ним? При капитализации в 150 млрд долларов, я полагаю, что это абсолютно так. И последний тест на эффективность рынка состоит в том, включается ли существенная для рынка информация в цену сразу или с некоторым запаздыванием. Хорошо было бы увидеть исследование, посвящённое влиянию на цену внешних потрясений, таких как взломы бирж или внезапные регуляторные изменения.

Единственными необходимыми условиями эффективности рынка, в отношении которых ещё остаются какие-то вопросы, являются отсутствие общей для участников рынка модели оценки, в соответствии с которой они бы соизмеряли свои решения, и развитие финансовой инфраструктуры. По-прежнему остаются несколько классов субъектов, для которых получить биткойны довольно проблематично. Безусловно, преодоление этих проблем сделает перспективы Биткойна более радужными.

Но что касается халвинга, включён ли он уже в цену или будет катализатором роста? Если вы дочитали до этого момента, то, должно быть, понимаете, насколько абсурдной мне представляется мысль о том, что ценоопределяющие субъекты могли как-то упустить из виду запланированное сокращение темпа выпуска монет. Любой, кто хоть немного интересуется Биткойном, знает и об ограничении общего объёма эмиссии, и о постепенном сокращении выпуска. Общий объём эмиссии был прописан ещё в первой версии кода, которую Сатоши опубликовал в январе 2009 года. Запланированные изменения скорости выпуска не являются новой информацией. Любые предполагаемые реакции на халвинг со стороны спроса являются вполне ожидаемыми для профессиональных фондов, имеющих сильный стимул для того, чтобы сыграть на оптимизме инвесторов с опережением.

Но может ли цена биткойна вырасти от текущих уровней? Конечно. Я не верю в то, что рост курса, если он произойдёт, будет связан с абсолютно предсказуемым изменением темпа эмиссии (сокращением с 3,6 до 1,8 % в годовом выражении), но, конечно, я полагаю, что есть и другие факторы, способные оказать положительное влияние на цену, и большинство из них трудно предугадать. Согласуется ли это с гипотезой эффективного рынка? Вполне согласуется. ГЭР допускает информационные потрясения (представьте, например, что в крупной мировой валюте возникла безудержная инфляция). Возможно также, что ценообразующие субъекты занимают чрезмерно консервативную позицию в отношении будущего Биткойна либо действуют исходя из слабой фундаментальной модели. Это вписывается в более широкое понимание ГЭР.

Регулируемые рынки ценных бумаг имеют структурные барьеры для эффективности в форме запретов на инсайдерские сделки. Как любит говорить Мэтт Левин, инсайдерская торговля – это форма кражи: когда кто-то торгует информацией, которая им не принадлежит. Поскольку инсайдерская торговля запрещена приблизительно везде, ожидающие катализаторы, такие как сделки по приобретению, обычно не отражаются на ценах акций до момента объявления о них. Однако на рынках виртуальных товаров, таких как биткойн, стандарты борьбы с инсайдерской торговлей, как правило, не действуют. При обнаружении какого-нибудь катастрофического бага, можно ожидать, что информация будет отражена в цене сразу же. Так что в этом смысле вполне возможно, что рынок Биткойна более информационно эффективен, чем, скажем, американский рынок акций.

Общие возражения

Далее я рассмотрю некоторые распространённые возражения против гипотезы эффективного рынка. Вполне вероятно, что здесь вы найдёте ответы и на свои вопросы.

Я обнаружил случай неэффективности. Это свидетельствует о неэффективности рынков в целом.

Это примерно как подбрасывать мячик в воздух и утверждать, что его временный отрыв от земли опровергает гравитацию. Мало кто из практикующих специалистов в области финансов возьмётся утверждать, что все рынки остаются эффективными 100% времени. Если информация распределяется неравномерно или у обладателей информации недостаточно средств для выражения своих взглядов на рынке, то цены могут не отражать информацию. Краткие периоды, в которые рынки не отражают информацию явным образом, являются просто поводом для того, чтобы задаться вопросом, по каким причинам участники рынка не смогли заложить в цену соответствующую информацию. Такие случаи не свидетельствуют о слабости ГЭР, но скорее усиливают её полезность в качестве объяснительного инструмента.

Рынки не могут быть по-настоящему эффективными ввиду нерационального поведения участников рынка, движимых собственными предубеждениями.

Исследователи действительно обнаружили ряд постоянных поведенческих ошибок, и я считаю вероятным, что в той или иной степени в среднесрочной перспективе они систематически влияют на цены активов. Однако вопрос здесь заключается в том, имеют ли они отношение к рассматриваемому случаю – предполагаемому влиянию изменения скорости выпуска монет на цену актива, – и насколько это предполагаемое нерациональное поведение способно реально повлиять на формирование цены высоколиквидного 150-миллиардного актива. Вы можете сказать: «Но среди биткойнеров как раз распространено предубеждение, способствующее повышению цен активов при резком сокращении темпа выпуска, даже если эта информация уже давно всем известна». Если вы сможете доказать в стиле Канемана и Тверски, что таково универсальное человеческое восприятие, которое влияет на ценообразование активов и противоречит доминирующим рыночным моделям, то вы не только выиграете спор, но и сможете смело претендовать на Нобелевскую премию. В этой ситуации я бы ещё раз отослал вас к гипотезе адаптивных рынков Ло.

Биткойн-рынок не может быть эффективным, потому что у этого актива отсутствуют фундаментальные факторы, влияющие на формирование цены.

Некоторые люди полагают, что криптовалютными рынками движут исключительно эмоции участников, а фундаментальных факторов у этих активов просто не существует. Это удобное заблуждение. Между тем, существуют вполне очевидные фундаментальные факторы, со значимостью которых, я думаю, согласятся все. Вот краткий неисчерпывающий список:

  • Качество финансовой инфраструктуры, обеспечивающий людям доступ к биткойну и позволяющий владеть им. В 2010 году купить биткойны было практически невозможно, а единственными опциями для их хранения были Bitcoin-QT либо бумажный кошелёк собственного изготовления. Сегодня у вас есть доступ к биткойнам на миллиард долларов и вы можете хранить их либо самостоятельно, либо положиться на кого-то из крупнейших в мире управляющих активами или кастодианов. Это фундаментальное изменение.
  • Качество программного обеспечения Биткойна (сравните текущую версию с первым клиентом Сатоши). Сам протокол и программные инструменты вокруг него были улучшены, переработаны и стали более полезными.
  • Фактическая стабильность и функциональность системы – представьте себе ситуацию, в которой Биткойн не смог бы производить новые блоки в течение месяца. Безусловно это повлияло бы цену. Если вы согласны с этим утверждением, тем самым вы признаёте существование фундаментальных факторов, а не только настроений инвесторов.
  • Количество людей в мире, знающих о биткойне и создающих спрос на него. В криптосфере это часто называют «принятием». И речь здесь не только о настроениях; это показатель того, какие источники капитала активно стремятся получить доступ к биткойну.

Есть множество других фундаментальных факторов, о которых я здесь говорить не буду. Фонды, торгующие биткойном, стремятся отследить траектории этих переменных и выяснить, насколько переоценён или, наоборот, недооценён биткойн относительно этих показателей. Это называется «фундаментальным анализом».

Опять же, если я вас не убедил, просто подумайте о контрасте между состоянием Биткойна в 2010 и в 2020 году. За это время его стало на порядки проще покупать, продавать, использовать и хранить. Это изменение фундаментальных факторов. Конечно, это не те фундаментальные факторы, что применимы к акциям с денежными потоками, но ведь биткойн и не является ценной бумагой. Единица Биткойна – это право требования на место в регистре, которое даёт вам доступ к конкретной транзакционной функциональности сети. Я признаю, что фундаментальные факторы здесь не настолько явные, как у акций. Но ведь понятие фундаментальных факторов не исчерпывается исключительно капиталом или инструментами с денежными потоками. Глобальные макроинвесторы рассматривают валюты исходя из макропеременных или оценки политических рисков. Трейдеры, торгующие товарными активами, смотрят на темпы производства и подъёмы и спады предложения. Здесь можно провести некоторую аналогию.

Всё это говорит о том, что у фондов есть значимая рыночная информация, исходя из которой они могут принимать свои решения, а не только настроения или циклы хайпа. Только получить точную фундаментальную оценку Биткойна оказывается непросто.

Эффективность биткойн-рынка невозможна ввиду его волатильности.

Волатильные рынки вполне могут быть эффективными. Эффективность подразумевает, что доступная информация должна отражаться в цене. Подумайте о стоимости колл-опциона с истекающим сроком и ценой базового актива, колеблющейся около цены исполнения. Вот опцион находится «в деньгах», а в следующую минуту уже совершенно бесполезен. В этой ситуации сочетаются волатильность и эффективность.

Или другой пример: реакция цены аргентинских гос. облигаций на политический кризис. Фундаментальным фактором здесь является желание и готовность правительства Аргентины рассчитаться по своим долгам. Эффективно функционирующие рынки будут постоянно пересматривать перспективы погашения долга. В период перемен основной фундаментальный фактор становится изменчивым, как, следовательно, и стоимость облигаций.

Волатильность биткойна происходит отчасти от того, что участники рынка быстро пересматривают перспективы его роста, с точки зрения как темпов, так и траектории. Даже небольшие изменения в ожиданиях относительно темпов роста оказывает существенное влияние на подразумеваемую текущую стоимость. (Действительно, в моделях оценки стоимости акций на основе дисконтированного денежного потока результаты оказываются чрезвычайно чувствительными к долгосрочным темпам роста.) Участники рынка часто пересматривают свои ожидания в отношении роста, и их прогнозы различаются (потому что не существует одной доминирующей модели цены биткойна), что приводит к повышенной волатильности, особенно на фоне неэластичного предложения. Если ожидания относительно будущего роста являются фундаментальным фактором, то быстрая переоценка этих ожиданий порождает постоянную ценовую волатильность. Так что волатильность не опровергает и не исключает эффективность.

Если бы ГЭР и вправду работала, то цена биткойна изначально должна была бы находиться на текущих уровнях.

Это так не работает. Мир устроен иначе. Как я уже говорил выше, Биткойн не был с первых дней настолько же зрелым и устойчивым, как сейчас. Он должен был дорасти до текущей оценки. В ранний период существовала значительная неопределённость в отношении того, сможет ли он вообще достичь успеха хоть в какой-то мере. Биткойн должен был пройти через множество невзгод и испытаний, чтобы оказаться там, где находится сейчас. Так что размещать в биткойне большие средства с первых же дней не имело смысла (хотя задним числом, конечно, этот смысл вполне очевиден), потому что ни у кого не было уверенности в том, что он будет расти, и потому что во многих случаях люди просто не имели возможности в него инвестировать. Подумайте о том, как бы вы приобрели Биткойн в 2012 году, через два года после его появления. Вам бы пришлось воспользоваться чем-то вроде BitInstant Чарли Шрема или (обанкротившейся с тех пор) Mt.Gox, которая, как мы теперь знаем, работала буквально на честном слове. Биткойны можно было намайнить, но это было сложной технической задачей.

И это возвращает нас к теме ограничений для арбитража. Многие инвесторы, даже желавшие купить биткойны с 2009 года и по сей день, попросту не могли этого сделать по регуляторным соображениям, из-за возникающих операционных рисков и из-за отсутствия функционирующей рыночной инфраструктуры. Даже если они были уверены, что биткойн однажды будет стоить 100 миллиардов долларов, у них не было возможности выразить эту точку зрения рыночными средствами. Кроме того, инвесторы ведь не начинали сразу с твёрдой убеждённости. Им было нужно увидеть, насколько успешно Биткойн будет работать в реальных условиях, чтобы решиться вложить в него значимые средства. Если вы согласны с тем, что сам по себе продолжающийся успех Биткойна тоже представляет собой новую информацию, поступающую на рынок, то вы понимаете, что ГЭР совершенно не требует, чтобы актив появлялся на рынке сразу полностью сформированным и с первоначальной оценкой более 100 миллиардов долларов.

То, на курс чего влияет популярность понци-схем, таких как Plustoken, не может быть эффективным.

Я согласен, что инвесторы в Plustoken, купившие (и продавшие затем) около 200 000 BTC, были важным драйвером цены биткойна в 2019 году. Но это не имеет отношения к эффективности. Если бы на западе было известно, что все эти монеты были у Plustoken, они собираются вот-вот их распродавать, а цена биткойна осталась бы без изменений, тогда я бы согласился, что в отношении эффективности есть большие вопросы. Однако информация о биткойнах Plustoken просочилась на запад много позже, когда большая часть этих монет была уже распродана. Помните: эффективность – не про то, что цена должна быть неподвижной; эффективность подразумевает, что цена должна реагировать на появление новой информации.

Курсовая стоимость активов с малой капитализацией взлетает на сотни процентов на сомнительных новостях. Это свидетельствует о неэффективности рынка и опровергает ГЭР.

Ещё раз: локальное или временное свидетельство предполагаемой иррациональности не опровергает гипотезу эффективного рынка. Вы либо считаете, что рынки являются хорошими механизмами оценки информации, либо нет. Конечно, многие из этих альткойнов с микрокапитализацией очень бедны со структурной точки зрения. Они могут торговаться на нерегулируемых или неликвидных биржах. И это значит, что цены, которые вы видите, необязательно отражают реальность. Таким образом, эпизоды накачки и сброса курса неликвидных активов мало что доказывают для обеих точек зрения, за исключением бедности рыночной среды, в которой они торгуются.

Вообще говоря, большинство сторонников ГЭР признают наличие положительной корреляции между размером актива и профессионализмом участников рынка. Будет очень непросто получить информационное преимущество в крупных публично торгуемых акциях. Скорее всего, если вы найдёте какую-то релевантную информацию об Apple или Microsoft, то её обнаружит и кто-то другой. Но в меньших, менее ликвидных классах активов отдача от обнаружения релевантной информации намного меньше, поэтому и аналитиков, активно закладывающих информацию в цену активов, становится меньше, а это увеличивает вероятность нахождения уникальной информации. Это связано с тем, что крупные многомиллиардные фонды просто не могут реализовать свои стратегии, торгуя активами с микрокапитализацией.

Нетрудно заключить, что масштаб рынка влияет на его эффективность. Биткойн – не токен с микрокапитализацией, это глобально торгуемый актив стоимостью более 100 миллиардов долларов. Это обеспечивает высокую отдачу от нахождения релевантной информации и выражения её в форме сделок. Таким образом, есть большая разница между неэффективными альткойнами с микрокапитализацией (где доход от обнаруживаемой информации невелик, а рынки слабы) и зрелым активом со множеством аналитиков, стремящихся получить информационное преимущество.

Цена криптоактивов с малой капитализацией не снижается во время атак 51% или на фоне негативных новостей. Это говорит о неэффективности криптовалютных рынков.

Здесь я бы снова сослался на Ло (серьёзно – почитайте об адаптивных рынках!). С точки зрения гипотезы адаптивных рынков, это могло бы объясняться тем, что владельцы активов с малой капитализацией обычно являются сторонниками проекта или, ещё лучше, находятся в тесном контакте с единомышленниками из команды основателей. В этих условиях вполне могут возникнуть картельные модели поведения. Вы могли видеть подобные обсуждения в Reddit и Telegram: владельцы монет призывают друг друга не продавать их, особенно при отсутствии плохих новостей, притом что криптосообщество ненадолго обратило внимание на проект. Покупка на фоне плохих новостей – это способ, каким эмитенты пытаются смягчить действие негативного катализатора. Но это может работать только на небольших рынках, где собственность не была широко распределена.

Кроме того, стоит учитывать, что практически никто не владеет этими активами из-за того, что им нравится базовая технология или они находят интересным именно тот конкретный вариант кода, скопированного с Bitcoin Core или Ethereum. Криптоактивы с микрокапитализацией удерживаются с целью заработать на вероятном будущем пампе. Таким образом, проблемы самого протокола не являются для этих активов фундаментальными факторами. Фундаментальной является скорее готовность команды-эмитента обеспечить «принятие», или, по крайней мере, его видимость, через благоприятные пресс-релизы и партнёрские соглашения. Пока базовый протокол не распадётся полностью, «фундаментальная» способность команды-эмитента создавать ажиотаж может оставаться неизменной.

Поскольку некоторые биткойнеры механически покупают BTC на регулярной основе (читай: уплачивают десятину), а объём нового предложения сократится, это автоматически приведёт к повышению курса.

Это пример мышления первого уровня. ГЭР же относится ко второму уровню. Для меня основная мысль ГЭР состоит в том, что любая информация, которая есть у вас, есть и профессионального участника рынка. Поскольку профессиональные участники имеют сильный финансовый стимул к нахождению релевантной информации, можно держать пари, что они деятельно выразят своё отношение к этой информации, как только её обнаружат. Если бы гипотеза о том, что статическое давление со стороны покупки при сокращении вдвое темпа выпуска может оказать положительное влияние на цену, была правдоподобной, то фонды уже давно выразили бы это позитивное видение в форме сделки. Это и называется «закладыванием в цену». Если будет обнаружено, что завтра должно произойти нечто существенное, то эта информация будет заложена в цену уже сегодня. Это может быть непросто воспринять с первого раза.

И вопрос тогда состоит скорее не в том, «является ли эта конкретная информация в вакууме драйвером для цены?», а в том, «обладаю ли я информацией, которой нет и у самого талантливого и обеспеченного ресурсами аналитика из крупного хедж-фонда?» И если ответ на второй вопрос отрицательный, то можно смело ожидать, что эта информация уже заложена в цену (в той мере, насколько существенной эта информация является).

Почему я так акцентирую внимание на фондах? Потому что это специализированные компании, которые заняты тем, что агрессивно ищут новую информацию и выражают её в форме сделок. Они и есть те субъекты, что удерживают цену в соответствии с «фундаментальными факторами». Важно помнить, что никто на рынке не работает в изоляции от остального мира. Рынок – как цифровой эквивалент джунглей с хищниками, скрывающимися за каждым углом. Эти хищники умелы, быстры и обеспечены ресурсами.

В контексте рынков акций под хищниками я подразумеваю фонды, управляющие которых, находятся в личных отношениях с руководителями и финансовыми директорами – они ужинают с ответственными лицами компаний и выясняют, насколько оптимистично те настроены по отношению к следующему кварталу. Фонды, в которых десятки аналитиков оперируют наборами таких данных, о существовании которых вы даже не подозревали. Они будут отслеживать перемещения корпоративных джетов, чтобы спрогнозировать заключение соглашения. Они запустят модель машинного обучения, чтобы оценивать эмоциональное состояние Джерома Пауэлла по движениям его бровей, когда он объявляет о действиях Федерального резерва. Они используют спутниковые изображения для оценки загруженности парковок перед супермаркетами, чтобы оценить, превзойдут ли квартальные показатели Walmart прогнозные значения. Публичные рынки невероятно конкурентны. На них делают карьеру одни из самых талантливых людей, и возможности действовать исходя из имеющейся информации ограничены разве что запретом на инсайдерскую торговлю. Любой, кто считает, что у него появилось информационное преимущество, может свободно выразить своё видение с помощью рыночных инструментов.

Так что если вы полагаете, что у вас есть относящаяся к рынку информация (как, например, ожидание того, что сокращение темпа эмиссии станет драйвером роста цены), то у наиболее искушённых участников рынка эта информация тоже есть. И они уже оценили перспективы и предприняли соответствующие действия.

Кроме того, не нужно забывать, что рынки не демократичны. Они взвешены по капиталу. «Кит» может выразить своё видение намного более весомо, чем мелкая рыбёшка. Хедж-фонды попросту располагают намного большим капиталом (и, как правило, имеют доступ к более дешёвому кредитному плечу). И когда они вырабатывают некую позицию относительно какого бы то ни было актива у них есть возможность выразить своё видение на рынке. Вот как информация закладывается в цену. Таким образом, большую часть времени имеют значение исключительно ценоопределяющие субъекты.

Plustoken насобирал 200 тысяч BTC (~1% от всего доступного предложения), и их продажа стала важным драйвером для цены биткойна в 2019 году. Не логично ли ожидать аналогичного эффекта и от халвинга (затрагивающего 1,8% от объёма выпуска)?

Прежде всего, взлёт и падение Plustoken не было ожидаемым событием. Это была действительно новая информация – настолько, что большинство инвесторов узнали о масштабе этой понци-схемы только после того, как большая часть биткойнов была уже распродана. К тому же, насколько мы можем судить, BTC-кошельки Plustoken были ликвидированы за относительно короткий период: должно быть, около 1–2 месяцев. Это большое количество BTC для такого срока на любом рынке. Сокращение темпа выпуска приводит к снижению на 1,8%, но в годовом исчислении. Это означает, что каждый месяц будет добываться на ~ 24 800 BTC меньше. Это довольно большая цифра, но совсем не то же самое, что 200 000 BTC, ликвидируемых в короткий срок. И в отличие от распродажи Plustoken, об этом сокращении известно заранее.

Халвинг будет увеличивать спрос на биткойн, вызывая воодушевление у инвесторов и через освещение в прессе. За счёт этого халвинг в любом случае будет положительным катализатором для цены биткойна.

Здесь работает та же логика, что и в ответе выше. На примере Litecoin можно ясно видеть, как цена сильно выросла на предвкушении халвинга, а затем резко обрушилась сразу по наступлении самого события. Вполне вероятно, что как раз в этом случае инвесторы понадеялись на халвинг как положительный катализатор. Здесь видно, как влияют на цену предположения инвесторов относительно поведения прочих инвесторов. Вы попадаете в рекурсивную игру, где все наблюдают за всеми и каждый пытается предугадать, как поведут себя остальные. Таким образом, даже если к дате халвинга будет наблюдаться большое давление со стороны спроса – из-за освещения в прессе или просто на предвкушениях инвесторов – это не будет сюрпризом для ценообразующих организаций и, вероятно, уже будет заложено в цену за месяцы до того.

Если рынки эффективны, то инвестировать в Биткойн бессмысленно.

Это совсем не так. Некоторые информационные аспекты Биткойна – как, например, график эмиссии – абсолютно известны и прозрачны. Однако, как я уже упоминал, множество фундаментальных драйверов цены биткойна не так просто проанализировать или даже просто обнаружить. Например, никто не знает реального количества держателей биткойнов в мире. Если вы сумеете спрогнозировать подобные факторы точнее, чем другие, то получите определённое преимущество. Кроме того, существует множество вероятных непредсказуемых потрясений – как, например, валютные кризисы, – которые могут оказать положительное влияние на перспективы Биткойна. Критики ГЭР часто упускают из виду, что она предусматривает лишь выражение рынками доступной информации. Очевидно, что неизвестные пока что будущие катализаторы к доступной информации не относятся. Они ещё не произошли.

В конце концов, если вы прогнозируете рост биткойна точнее и лучше прочих ценообразующих субъектов, то вы можете использовать своё превосходное понимание для извлечения прибыли. И я думаю, это вполне правдоподобная перспектива. Так что я совершенно не исключаю, что биткойн может быть привлекателен для активного финансового управляющего, даже с учётом ГЭР. Я сам очень оптимистично смотрю на будущее Биткойна. И, конечно, я считаю, что специальные знания в области Биткойна могут иметь большую ценность. Если бы я был сторонником строгой формы ГЭР, я бы не занимался активным управлением активами. На самом деле активные управляющие чуть ли не больше всех заинтересованы в том, чтобы найти способы полностью отказаться от ГЭР. И сам факт того, что я здесь привожу аргументы в её поддержку, уже говорит о многом.

В качестве примера того, как может выглядеть ориентированная на спрос фундаментальная модель для Биткойна, могу предложить вашему вниманию перевод интересной статьи Бирна Хобарта.

При умеренной форме ГЭР фундаментальный анализ вполне возможен и даже необходим. В конце концов кто-то ведь должен анализировать данные и находить информацию, которая в конечном счёте будет закладываться в цену. Эта работа оставлена на откуп активным финансовым управляющим. Так что, может быть, от этих мерзких хедж-фондов и их менеджеров тоже есть какая-то польза.

Добавить комментарий